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兴业证券:看起来没那么好的社融

2018-12-16 12:30
作者:喻坤 黄伟平
来源: 兴证固收研究
编辑:东方财富网

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  投资要点

  2018年11月新增人民币贷款1.25万亿,新增社融1.52万亿(新口径,旧口径为1.36万亿),M2同比8%,我们对此点评如下:

  人民币贷款季节性反弹,银行风险偏好仍然偏弱:

  1)新增企业贷款回升,但结构仍不佳。

  2)与企业贷款相比,居民部门贷款稳步增长。

  新增社融反弹,但存量同比再创新低,融资结构改善有限:

  1)受债市情绪提振,企业债净融资继续回暖。

  2)非标融资降幅收窄,但对社融的拖累仍然明显。

  3)专项债融资对社融同比的贡献进一步下降。

  4)存款性金融机构发行的ABS对11月社融形成正向支撑。

  财政支出超季节性下降,但并未明显抬升M2读数,财政支出派生能力偏弱,企业存款环比大增仍属于季节性反弹的解释范围。

  银行风险偏好难言改善,实体融资需求面临下行压力,债牛行情仍有较大空间。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

  2018年11月新增人民币贷款1.25万亿,新增社融1.52万亿(新口径,旧口径为1.36万亿),M2同比8%,我们对此点评如下:

  人民币贷款季节性反弹,银行风险偏好仍然偏弱。11月新增人民币贷款1.25万亿,较10月增加5530亿,略高于去年11月读数,整体未超季节性。贷款结构改善有限:

  1)新增企业贷款回升,但结构仍不佳。11月新增企业部门长贷较10月增加1866亿至3295亿,但仍低于去年同期,且企业贷款占比仍低于居民部门。票据融资则较10月进一步增加1277亿,指向银行票贴意愿仍较高,其风险偏好可能仍未明显回升。

  2)与企业贷款相比,居民部门贷款稳步增长。11月居民部门贷款较10月增加924亿至6560亿元,考虑到11月发行的2单大额消费贷款ABS的资产出表效应,实际居民贷款可能更高。

  3)从托管数据来看,11月银行大幅增持国债和存单也印证了银行风险偏好的修复可能仍较为有限。

  新增社融反弹,但存量同比再创新低,融资结构改善有限。11月新增社融较10月增加0.79万亿,新口径社融存量同比继续降至9.9%(老口径为8.4%)。除了人民币贷款季节性反弹以外,社融其它部分结构分化明显:

  1)受债市情绪提振,企业债净融资继续回暖。11月企业债净融资较10月继续增加1781.69亿。但从融资结构看,净融资增加幅度最大的仍为AAA级信用债,AA及以下评级的信用债净融资虽然由负转正,但从具体的发行明细来看,主要是地方城投平台的融资。这主要是由于目前投资者风险偏好表现出的“回升”并不是基于对经济预期的改善,更多地是机构被动加风险偏好的结果,这导致低等级债中城投债较产业债更受青睐。

  2)非标融资降幅收窄,但对社融的拖累仍然明显。11月非标融资仍处于收缩的状态,不过收缩幅度较上月有所收窄,对社融的拖累较10月进一步减少771亿至-1904亿,但由于去年同期基数也在抬升,非标对社融同比拖累仍然较为明显。

  3)专项债融资对社融同比的贡献进一步下降。11月地方政府专项债净融资录得-332亿,但由于去年同期专项债净融资超过2200亿的高基数,11月专项债净融资对社融同比的拖累仍较高。

  4)其他融资项对11月社融形成正向拉动,主要是存款性金融机构发行的ABS的贡献。11月存款性金融机构发行的ABS较10月大增969.45亿,与贷款核销项共同抵消了地方专项债净融资下降的拖累。11月银行发行ABS出现较高的增量主要是由于:①季节性波动。正如我们在《社融口径调整,意味着什么?》中指出的银行ABS+贷款核销存在“季末放量,逐季增高”的特征。②11月发行的2支大额ABS(18和信1优先A,18交元3A)对11月银行ABS融资额贡献了约250亿。新增人民币贷款季节性回暖也进一步支撑了新增社融读数的改善。

  财政支出超季节性下降,但并未明显抬升M2读数。11月新增人民币存款读数较10月增加5972亿,但仍明显低于去年同期水平,主要受财政存款的超季节下降拖累。

  1)财政存款超季节性下降。11月新增财政存款为-6643亿,较10月大幅减少1.25亿。财政存款下降一方面可能是受减税计划的和企业利润增速放缓的影响,另一方面也可能是年内加快财政支出的结果。

  2)企业存款环比大增仍属于季节性反弹的解释范围。11月新增企业存款读数转正并较10月大增1.33万亿,略高于去年同期,仍为季节性反弹。一般来说财政支出的增加会派生企业存款,未超季节性的企业存款反弹可能意味着当前新增财政支出的派生能力较弱,这也能从M2的同比读数与上月持平得到印证。

  银行风险偏好难言改善,实体融资需求面临下行压力,债牛行情仍有较大空间。债市情绪的回暖并未扭转社融增速的进一步回落,并且融资质量和结构的改善实际上非常有限,银行风险偏好也仍然处于偏弱的状态,与此同时,资管新规和理财新规的调整方向仍将限制以往表外资金承担风险的能力,这在机构层面仍然利好对于利率债等对低风险资产的配置方向。而从宏观基本面的角度来看,当前经济的下行压力才刚趋于显性化,未来仍有进一步放缓的压力,微观债务纪律约束强化的大方向下,融资需求的中枢仍将趋于回落。而从企业层面看,当前企业被动补库特征较为明显,供需关系扭转导致盈利出现放缓,而接下来仍将经历主动去库的阶段。虽然短期市场行情节奏进展偏快,叠加临近年末可能会有交易盘获利了结带来的扰动,但当前期限利差仍处于中高水平,未来随着基本面和融资需求中枢的进一步回落,利率债行情仍有可观的演绎空间。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

(文章来源:兴证固收研究)

(责任编辑:DF010)

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